两市独一份的预期差！被严重错杀后，氟化工绝对龙头迎来价值重估

Leo常说，市场虽然偶尔会阶段性失效，但绝大多数时间是有效的。AI硬件端的业绩确定性明显强于应用端，这也解释了为什么算力方向一直是资金抱团的核心。但随着这两年市场将AI硬件产业链的每一个环节都用放大镜看了一遍后，现在还有什么值得关注的吗？客观讲，考虑到估值和预期问题，确实没有很多，但不多并不代表没有，当我们沿着“AI拉动存储需求，存储必须大扩产，扩产离不开半导体设备”这条最底层的产业逻辑去深挖时，至少有一个公司是值得关注的，它就是国内薄膜沉积设备与混合键合设备的绝对龙头——拓荆科技。 01 半导体扩产迫在眉睫之前市场调侃“AI的尽头是电力”，以此看好新能源，但客观讲，虽然很多国外企业的传统老旧电力设备确实没办法支撑越来越庞大的算力需求带动的对电力的需求，但毕竟电力的种类不少，就不说煤电了，清洁能源也有水电、核电等等。相比电力选择的多样性，AI产业首先撞上的"内存墙"却没有可选择的余地，而且这已经构成了AI发展的严重阻碍。要理解为什么存储紧缺会阻碍AI的发展，我们需要回到计算机的底层架构。现代计算机绝大多数采用的是冯·诺依曼架构，这种架构的一个核心特点就是“存算分离”，计算单元（CPU/GPU）和存储单元（内存/硬盘）是分开的，数据需要在两者之间来回搬运。在过去几十年里，摩尔定律主要推动了计算单元性能的指数级增长，处理器的运算速度越来越快，但是存储器带宽的增长速度却远远落后于处理器算力的增长速度。这就好比你建了一座拥有超级加工能力的巨型工厂（GPU），但连接工厂和外部仓库（内存）的公路却依然是一条双向两车道的小马路。无论你的工厂每秒能加工多少产品，原材料运不进来，加工好的产品运不出去，整个工厂的实际产能就被这条小马路彻底卡死了。在传统计算时代，这个问题还能通过多级缓存（SRAM）来缓解。但到了AI大模型时代，情况发生了质变。像ChatGPT、Sora这样的大模型，动辄千亿甚至万亿级别的参数量，其训练和推理过程需要海量的数据吞吐。GPU在进行矩阵运算时，极度饥渴地需要从内存中读取权重数据，此时数据搬运所消耗的时间和功耗甚至远远超过了计算本身，算力不再是最主要的瓶颈，存储带宽和容量才是真正的瓶颈。这也是英伟达的H100、B200等顶级AI芯片必须强行绑定HBM（高带宽内存）的原因。HBM通过3D堆叠技术硬生生地把那条“两车道的小马路”拓宽成了“百车道的超级高速公路”，从而打破了内存墙。然而，现实是残酷的。当前全球能够量产先进制程DRAM和HBM的厂商屈指可数，主要就是SK海力士、三星和美光“存储三巨头”。由于AI需求的爆发式增长，HBM的产能已经被英伟达等巨头抢购一空。SK海力士此前就明确表示2024年和2025年的HBM产能已经全部售罄。由于这几大主要的存储厂商将产能主要投向毛利率更高的高速存储，导致普通的DRAM和NAND Flash 也都出现了紧缺，结果就是存储芯片全面紧缺，持续涨价，甚至连苹果都受不了，不仅宣布产品涨价，还与美光吵了起来。存储紧缺已经成为了客观事实，而解决紧缺的唯一路径就是史无前例的大扩产。如果说此前几大存储厂商还希望维持紧缺局面，这样可以持续获得天量利润，但现在下游最大的消费电子厂商都已经扛不住，甚至有可能引发国家政治层面的矛盾，扩产就已经是无可避免、板上钉钉的事情了。所以，我们看到韩国宣布要加大对先进制程的存储产线和封装产线的投入。这仅仅是全球视角，对于中国而言，还要加上一层“供应链安全”的逻辑。在愈演愈烈的科技博弈和贸易摩擦背景下，我们不可能将AI时代的“数据粮仓”建立在别人的土地上，因此，国产存储厂商的扩产意愿、扩产紧迫性甚至比海外巨头还要强烈。而只要半导体扩产，毫无疑问最直接受益的环节就是半导体设备和材料公司，相信这无需赘述。所以逻辑就变成了只要下半年半导体行业进入扩产周期，那么半导体设备和材料公司就有望是市场最关注的方向之一，在这其中拓荆科技又是最受益的公司之一。 02 高价值半导体设备环节龙头在半导体芯片的制造过程中，有三大核心前道工艺设备：光刻机、刻蚀机、薄膜沉积设备，这三者就像是盖楼的三个关键步骤。光刻机负责画图纸（把电路图刻在光刻胶上），刻蚀机负责挖沟槽和打洞，薄膜沉积设备则负责砌砖和浇筑（在晶圆表面长出一层层纳米级别的绝缘层、导电层或半导体层）。随着芯片制程的不断微缩，从28nm到14nm，再到7nm、5nm，甚至进入GAA（环绕栅极晶体管）时代，芯片的结构变得极其立体和复杂。这就导致薄膜沉积的工序步骤急剧增加。尤其是在存储芯片领域，前面提到的3D NAND层数从64层飙升到232层以上，层数越多，需要“沉积”的薄膜层数就呈线性甚至指数级增长。这就意味着薄膜沉积设备的价值量和在整条产线中的占比在不断攀升，这是一个空间大、增速快、壁垒极高的黄金赛道。全球薄膜沉积设备市场主要由应用材料（AMAT）、泛林半导体（Lam Research）、东京电子（TEL）等国际巨头把持，但在国内市场，拓荆科技扛起了国产替代的大旗。拓荆科技的核心产品矩阵包括了PECVD（等离子体增强化学气相沉积）、ALD（原子层沉积）、SACVD（次常压化学气相沉积）以及HDPCVD（高密度等离子体化学气相沉积）。其中，PECVD设备打破了外资垄断，产品全面适配国内28/14nm及以上的逻辑芯片产线以及主流的存储芯片产线。无论是技术指标、稳定性还是产能，拓荆的PECVD都已经完全具备了与国际巨头正面硬刚的实力，构成了公司营收和利润最坚实的底盘。如果说PECVD是建高楼的主力，那ALD（原子层沉积）就是做精细雕刻的手术刀。当芯片制程进入14nm甚至7nm以下，薄膜的厚度要求精确到几个原子层的级别，传统的CVD技术就无能为力了。ALD技术能够以原子层为单位，一层一层地“铺”材料，保证了极致的厚度均匀性和台阶覆盖率。这是先进制程和先进存储（如高K金属栅极、DRAM电容器）必不可少的设备。拓荆科技在ALD领域的突破（包括Thermal ALD和PEALD），标志着中国半导体设备厂商真正在最前沿的沉积技术上站稳了脚跟。目前公司的ALD设备已经批量出货，随着国内晶圆厂向更先进制程演进，ALD设备的放量将大幅提升公司的盈利弹性。除了上述两款主力产品，公司的SACVD（主要用于大深宽比沟槽的浅槽隔离填充）也是国内唯一。这种全产品线的覆盖能力，使得拓荆科技能够为晶圆厂提供一站式的薄膜沉积解决方案。在客户粘性极强的半导体设备行业，产品线越全，护城河就越深。很显然，公司的产品竞争力决定了，无论是3D NAND层数的不断堆叠带来的PECVD需求激增，还是DRAM微缩带来的对ALD设备的强劲需求，拓荆科技的原有主业（薄膜沉积）都将深度、全面地受益于这一轮半导体扩产浪潮。 03 国产存储崛起 拓荆科技最受益如果说薄膜沉积设备确保了公司可以享受到行业高速增长的收益，属于确定性的贝塔收益，键合设备就确保了公司在国产存储行业确定性的崛起浪潮中能享受到阿尔法收益。中国半导体产业的发展史，就是一部充满血泪的突围史。在存储领域，我们曾经长期受制于人，被海外巨头按在地上摩擦。但好在凭借着无数半导体人的艰苦奋斗和国家意志的强力支持，我们终于在3D NAND（以长江存储为代表）和DRAM（以长鑫存储为代表）领域撕开了一道口子，实现了从0到1、从跟跑到部分领跑的历史性跨越。在存储芯片的技术演进路线中，有一个非常明显的技术趋势：走向3D，走向堆叠。 NAND Flash为了提高存储密度，早就从2D走向了3D。当平房（2D）的面积无法再扩大时，就只能往上盖摩天大楼（3D NAND），现在主流的层数已经突破了232层，甚至在向300层以上进军。 而DRAM领域，如前文所述，为了突破“内存墙”，HBM应运而生。HBM的本质就是把多个DRAM芯片像千层饼一样堆叠起来，然后通过TSV（硅通孔）技术穿透连接。在这个“万物皆可堆叠”的三维集成（3D IC）和先进封装时代，键合技术（Bonding）成为了最核心的工艺环节。以前，芯片之间的连接主要是靠引线键合（Wire Bonding）或者倒装焊微凸块（Flip Chip with micro-bumps）。但当堆叠的层数越来越多，芯片之间的互连密度要求越来越高，传统的微凸块技术就达到了物理极限——凸块再小也有体积，间距无法无限缩小，而且凸块还会产生寄生电容和电阻，影响高频信号的传输，并带来散热问题。这时候，混合键合（Hybrid Bonding）技术横空出世，成为了全村的希望。什么是混合键合？简单粗暴地说，就是把两片晶圆（W2W）或者芯片与晶圆（D2W）的表面处理得极其平整、极其干净，然后直接对准贴合在一起，通过特定的温度和压力让两边的铜焊盘（Copper）和电介质（氧化硅）在原子层面上直接融为一体，没有凸块，没有锡球，直接铜连铜！这种技术带来了革命性的优势，互连密度可以提升成百上千倍，数据传输带宽指数级提升，功耗大幅降低，而且散热极佳。对于HBM这样的高宽带存储，以及未来的3D NAND逻辑层与存储层的堆叠（例如长江存储的Xtacking架构），混合键合就是无可替代的底层核心技术。拓荆科技凭借着极具前瞻性的战略眼光和深厚的技术积累早早地切入了这一高精尖领域，公司成功开发了晶圆对晶圆（W2W）和芯片对晶圆（D2W）的混合键合设备，并已实现产业化应用。根据公司的财报和公开交流信息，拓荆科技的键合设备不仅填补了国内空白，而且已经顺利进入了国内头部存储厂商和逻辑代工厂的产线，获得了批量重复订单。在国产存储大厂疯狂扩建3D NAND和类HBM产能、积极推进国产替代的关键节点，拓荆科技的混合键合设备刚好实现了成熟量产。这也就意味着只要国产存储继续沿着3D堆叠和先进封装的路线向前狂奔（这是100%确定的趋势），混合键合设备的市场需求就会呈现爆发式增长。而作为国内目前在此领域卡位最深、技术最成熟、已经跑出业绩的设备龙头，拓荆科技无疑将切走最大的一块蛋糕，这个业务构成了拓荆科技未来几年最具爆发力的第二增长曲线。客观讲，在这轮半导体扩产浪潮之前，由于AI硬件这两年疯狂炒作，很多设备和材料公司的估值已经不算便宜了，这里面很多只是边角余料的公司已经提前透支了很多预期，一旦炒作风潮停止，这些公司可能面临长期的估值回归过程。但像拓荆科技这样的公司，确定受益于全球半导体扩产，尤其是国产存储的大扩产，确定性无疑要高得多，即使阶段性估值不便宜，时间拉长一点，也是比较安全的，值得长期关注。如果大家也对所长看的企业、行业专家交流纪要感兴趣，可以加入《价值宝库》查看。《价值宝库》是所长团队精心打造的投研资料库，每天会上传100+内容，绝大多数都是大家最为关心的一手调研纪要，此外还有各种研报、突发/热门事件分析、宏观政策及市场解读等内容。总之，只要是对咱们有用的，所长能找到的，都会上传到里面。来源：新能源正前方