便宜到发指，商业模式无敌的小巨头，却被极度看空，究竟怎么了？

2026年8月11日，腾讯音乐发布了2026年Q2财报，当天其美股股价就暴跌近12%，第二天港股大跌近13% ，这个股价走势已经说明了一切，很显然，财报一定是不及预期的，甚至可以说是惨烈的。 01 腾讯音乐暴跌的背后 腾讯音乐Q2 总收入89.3亿，同比增长5.8%，归母净利润24.7亿元，同比增长2.6%。很多人可能会说虽然增长速度确实不行了，但也不至于像跌幅那么严重吧，尤其会员服务增速还从Q1的6.6%回升到了8.1% 。但实际上这里面还有喜马拉雅并表1个多月贡献的4.07亿收入，如果剔除掉，腾讯音乐Q2的收入就是85.2亿，对比去年同期的84.4亿，增长率不到1%。而且会员服务增速提升也有喜马拉雅并表的影响，因为腾讯音乐从Q1开始停止披露季度付费用户数据，改为年度披露，所以真实的会员订阅增速是多少无从得知。虽然公司不做季度披露了，但这种停止季度披露的行为本身就有一点欲盖弥彰的感觉，要想很乐观也很难。甚至说句不好听，即使是季度会员订阅服务有所增长，其实也很可能属于竭泽而渔、杀鸡取卵的行为，因为最根本的腾讯音乐总用户数量已经开始负增长了。根据QuestMobile的数据，腾讯音乐月活用户已从2023年的5.92亿降至2026年一季度的5.28亿，两年流失约6400万。旗下酷狗音乐月活下滑6.3%，酷我音乐暴跌15.4%，只有QQ音乐靠着6.1%的增长勉强支撑。最可怕的是这种下降趋势还在继续。为什么腾讯音乐的用户突然就不增长了呢？很多投资者尤其很多股东的第一反应都是汽水音乐。汽水音乐确实是重要的原因之一，凭借抖音的流量优势和抖音内容的协同效应，加上免费的原因，汽水音乐起量飞速。据业界的数据，截至今年5月，汽水音乐DAU（日活用户）约5000万，MAU（月活用户）约1.5亿，用户日均使用时长50分钟，已经挤掉了网易云音乐行业第三的位置，仅次于QQ音乐和酷狗音乐，而且还在快速增长。很显然，汽水音乐成为了国内在线音乐行业的最可怕的竞争对手。当然了，汽水音乐还仅仅是原因之一，其实更可怕的还是以抖音为代表的短视频对于音乐需求的替代，叠加字节跳动团队恐怖的战斗力，所以说字节跳动就是中国其他互联网公司的严父，是恒生科技指数最大的空头，真不是开玩笑，是有其道理的。所以，现在腾讯音乐其实就是陷入了两难选择：要用户还是要利润？腾讯音乐的答案是后者，要利润。于是策略就是挤压免费用户的使用体验，包括免费音乐库持续缩容、增加广告等。另外，提升会员价格，加上想办法加速IP变现，Q2营销及消费类服务就从24.2亿增长到28.1亿，同比增长16.2%（当然了，这跟今年线下演唱会数量比较多也有关，但话说回来，今年演唱会数量应该是历年最多的，IP业务的增速也就这样了，后续想要更快速的增长难度不小）。情况大概就是这么一个情况，这就难怪资本市场给腾讯音乐这个中国最大的在线音乐平台的估值也就10倍出头了，要知道人家账上还有几百亿现金，真实市盈率更是仅有几倍而已，人家现在一年还能赚上百亿呢。没办法，资本市场就是喜欢增长的故事，没有增长就不会给高估值，更不要说互联网行业了。之前资本市场给的高估值是因为用户还在快速增长，加上付费用户和ARRPU都有明确的增长态势，业绩增长的确定性清晰可见，但现在用户数量已经见顶，开始负增长，竭泽而渔的情况下，会员订阅增速也随时可能见顶，变成负增长的情况，未来的业绩只能靠IP变现、AI 技术等更宽泛但能见度更低的途径，这难免存在巨大的不确定性，而这种不确定性也就决定了资本市场很难给它很高的估值。 02 市场为什么不青睐腾讯了？ 当然，讲了腾讯音乐并不仅仅止于腾讯音乐，而是想提醒大家。具体到投资中，我们还是应该看一看大潮流、大趋势、历史大背景。这个看似很空、很泛，对具体的投资没有多大影响，但实际上影响巨大，尤其对于行业巨头而言，影响是实实在在的，尤其当我们回过头去审视这些年那些火爆过又坠入无底洞的行业的走势，一切都是那么的清晰。就比如腾讯音乐，乃至腾讯自身，过去这几年的走势都很很挣扎，要知道腾讯的业绩已经是相当稳健了，甚至相比其他几个互联网巨头已经可以称得上优秀的不能更优秀了，但二级市场给它的估值依然很低，也就15倍左右，比腾讯音乐也好不到哪里去，更别说相比A股的各种科技，尤其现在的AI硬件之类的。原因有很多很多，包括腾讯自己的体量变大了以及估值回归、抖音等，但leo认为这一切最根本的、也是极少有人关注和提到的原因是移动互联网时代结束了！腾讯是中国互联网流量霸主，吃到了中国互联网时代最大的红利，尤其是移动互联网时代，凭借微 信，几乎是所向披靡。但随着移动互联网时代结束，用户总时长见顶，增量市场变成了存量市场，好死不死，字节跳动又极速崛起，战斗力又非常恐怖，不仅在总用户时长上超越了腾讯，而且差距还在继续拉大。据统计，2025年中的时候，字节系APP用户时长首次超过腾讯成为第一，现在字节系占40%左右，腾讯系占30%左右，也就是腾讯已经不再是中国互联网流量霸主，它在中国互联网用户使用总时长中的占比是在逐步下降的。在海外拓展又不及预期的情况下，腾讯的增长故事也存在见顶的担忧，一旦有了这种潜在的风险，资本市场就很难给太高的估值。互联网行业如此，以白酒行业为代表的食品饮料行业同样如此，乃至整个内需行业都是如此。 03 各行各业内卷的真正原因 中国总人口见顶，进入负增长阶段，意味着中国人的代谢总量见顶，或者更准确地说，代谢总量的天花板已经被锁死了，留给企业的增长空间就非常有限了。本来白酒行业的产量早就见顶了，只不过高端白酒因为还有渗透率的提升空间，加上经济增长，吃了近十年的量价齐升红利，当渗透率差不多见顶，加上宏观经济低迷，价格也无法提升后，高端白酒的增长故事也同样讲完了，所以我们就看到了这几年高端白酒的低迷，而且在宏观经济恢复较高速增长或者有全新的品类增速起来之前，高端白酒的增长也不会太乐观了。其他绝大多数食品饮料行业同样如此，中国人代谢总量锁死量的增长，宏观经济锁死价格，除非是出海，或者少数品类或者企业可以通过产品或者品牌升级，解决价格问题，但即使价格有所增长，也不一定能抵消量的下滑。当增量市场变成存量市场后，就是残忍的内卷，这就是这几年各行各业内卷如此严峻的原因。回到新能源正前方主要覆盖、跟踪的新能源行业，其实同样如此，当国内的风光装机总量乃至发电量占比超过火电后，留给风光的渗透率空间就越来越少，行业的增速无可避免会下滑，要想增长就只能看全球，但全球空间虽然大，地缘政治问题又一大堆，不确定性越来越大，加上前几年行业的疯狂扩产，产能过剩问题就日益凸显，行业的残酷内卷就无可避免了。新能源汽车也是类似的故事，国内新能源汽车的零售端的渗透率已经超过了燃油车，越往后，渗透率提升就越难，行业开始逐步由增量转向存量市场，竞争加剧就是无可避免的事情。在这几年的投资中，宏观经济因素相比以往更加重要，只是很多人最开始不以为意，等到想要考虑这个因素的时候，二级市场早已经做了充分的定价。关键很多行业过去几年遭遇的问题并没有结束，现在行业遇到的问题接下来依然会遇到，只能期待边际改善。唯一不幸中的万幸，就是二级市场很多都已经充分定价。 如果大家也对所长看的企业、行业专家交流纪要感兴趣，可以加入《价值宝库》查看。《价值宝库》是所长团队精心打造的投研资料库，每天会上传100+内容，绝大多数都是大家最为关心的一手调研纪要，此外还有各种研报、突发/热门事件分析、宏观政策及市场解读等内容。总之，只要是对咱们有用的，所长能找到的，都会上传到里面。 来源：新能源正前方