严重滞涨，超级并购狂，超级半导体龙头，迎来全新逻辑，随时爆发

巴菲特不止一次吐槽过航空公司这个商业模式，认为这门生意非常糟糕，不仅需要持续巨额资本投入，还非常非常难盈利，从航空业诞生到1992年的80年里，美国所有航空公司的利润总和为零。调侃航空业唯一创新的产品是花生和饼干，还引用了维珍航空创始人布兰森的话，“先成为亿万富翁，再买一家航空公司，就能变成百万富翁”。 01 巴菲特为什么投资航空股？从巴菲特投资航空股的经历来看，倒也不枉他对这个行业的厌恶。1989年投资全美航空（US Airways）优先股，一度濒临血本无归，持仓暴跌约70%，最后在1998年勉强回本（年化约9%），但他仍视其为失败投资；2016年到2020年再一次加大对航空股的投资，持仓最高超100亿美元，不幸碰上2020年的疫情大爆发，航空股暴跌，巴菲特也清 仓了所有航空股，亏损约40%，损失35-40亿美元，并在2020年股东大会公开承认“我错了，航空业的世界已经改变”。那么问题就来了，以巴神这样的性格，既然对航空行业这门生意如此不看好，为什么还会多次投资航空股呢？尤其是在此前已经在全美航空的投资上遭遇大折磨后，为何又在2016年到2020年大力投资航空股。巴菲特肯定不是知行不一的投资者，所以投资航空股一定不是手痒，更可能是他看到了航空行业已经发生了什么改变开始具备投资者价值。事实很可能也是如此，因为后面芒格帮老巴解释过一次，就是航空业经过惨烈的价格战行业集中度大幅度提升后再一次进入修复期，加上企业估值也足够便宜，巴菲特就下手了，把美国前几的航空公司都买了。虽然从结果来看，巴菲特的这一次投资遭遇吃瘪，最终亏损出局，但客观讲，主要还是因为疫情原因所致，他是因为看不清楚疫情的终局才选择清 仓，但此前下手时的逻辑并没有问题，航空行业的竞争格局变好后，航空公司的盈利能力确实明显提升了，巴菲特此前重仓的那些航空公司很多都走出了轰轰烈烈的大行情，巴菲特妥妥的割在最底部了。很显然，巴菲特的这一笔交易是典型的看对却没有做对。只能说巴神终究不是真的神，是人就会出错。 02 HALO资产所以，还是那句话：没有什么是一成不变的，投资里也不存在万能公式，商业模式固然重要，但此一时彼一时，一样的行业，一样的企业，投资价值可能也就是完全不同的。就像这几年，华尔街突然流行起了一个叫HALO的投资概念，意思是Heavy Assets, Low Obsolescence，即重资产和低淘汰率。虽然航空行业的商业模式确实拉垮，高固定成本加低定价权、强周期性与极度脆弱性、高投入与低护城河。但换个角度看，你难，别人也难，航空行业何尝又不属于HALO商业模式呢？妥妥的重资产行业，也正是因为超高的重资产模式，行业的淘汰率也非常低，这么多年了，还活着的也就是那些航空公司了，基本没有什么新玩家，行业也极少有什么新的模式创新。一定要说缺点的话，就是航空行业相比其他HALO类型企业竞争壁垒和自由现金流少了一些，但随着市场集中度提升，行业竞争格局好转，这两个缺点也能逐步得到改善，行业里公司的日子也会慢慢好过一些。有了这样的概念后，再来看看面板产业就会好理解得多。从商业模式而言，说面板行业是垃圾行业也不为过，典型的重资产投资行业，行业技术迭代又非常频繁，下游又是周期性非常强的消费电子行业，导致行业自身也有非常强的周期属性，结果企业总是要花巨资在技术研发和产能建设上，然后每一次技术迭代后又要重新投线，旧产线则快速贬值，形成 “投线 — 折旧 — 再投线” 的循环，简直是天生的资本黑洞。关键面板行业同质化又很高，2B属性导致其不具备品牌溢价，上游被设备卡脖子，两头挤压。总结下来就是重资产 + 强周期 + 同质化 + 上游被卡 + 下游被压 + 技术迭代快 + 低现金流。这也就决定了行业长期的资本回报率不会好看，跟航空行业有的一拼，甚至比航空行业还糟糕，因为技术迭代更快（不过航空行业受黑天鹅因素影响多一点），但反正都可以归为巴菲特口中的 “价值毁灭型行业”。长期来看，这样的行业没有太大的投资价值。好在变化才是唯一不变的事情，时移势迁，行业竞争格局的变化让面板行业的投资价值慢慢发生了一些改变，它其实也可以归为HALO资产概念，即重资产和低淘汰率。 03 面板产业开始具备投资价值重资产好理解，一条高世代线的投资就是几百个亿，但低淘汰率可能很多人就会觉得无法接受，毕竟都知道面板产业的技术迭代很频繁，比如技术路线上，从最开始的CRT到LCD，再到OLED，现在又有Mini LED和Mirco LED，频繁更迭的技术路线迭代不仅意味着企业始终要投入巨额的资金在技术研发上，更是意味着此前的产线投资很可能面临作废的问题。此外，跟硅晶圆类似，面板的生产尺寸（行业里称为世代）也在不断变大（这样切割出来的面板就越多），行业为了降本增效不断提升尺寸，也就是不断往高世代推进，比如现在最主流的LCD技术，就从最开始的1代线升级到了现在的10.5代 。跟技术路线一样，高世代对于低世代的替代，不仅意味着研发资金和新产线的建设投入，也会导致旧产线持续贬值。也正是面板行业的这种高投入和强周期属性，给了后发国家逆袭的机会，因为后发国家可以通过国家产业扶持的方式进行逆周期投资，最终完成对前排厂商的逆袭，日本对美国的逆袭是如此，韩国对日本的逆袭同样，中国对韩国的赶超也大差不差。当然了，更加客观的说法应该是，美国是技术发源地，日本是产业化起点，韩国是规模化高峰，中国是当前产业中心，而且大概率是最终的产业中心，至少在未来20年里，面板产业中心都将是中国。好在技术和世代的迭代有望逐步进入平缓阶段。首先是技术路线迭代上，虽然OLED被认为是下一代技术核心，韩国厂商也逐步退出LCD产业集中资源在OLED技术上，但实际上综合技术和成本来看，LCD依然极具竞争力，尤其是在大屏领域，OLED想要完成对LCD的全面超越至少未来5年内依然很难很难，LCD在未来几年内依然会是面板行业的主流技术路线。另外，就是在世代上，基本上10.5代已经逐步逼近物理极限了，再往上扩基板尺寸边际效益极低、投资回报非常差，未来几年内很可能就这样了，行业更可能转向更适配超大尺寸切割的新世代规划。这也就意味着，全球LCD面板行业有望在2026年正式告别长达十余年的产能扩张与恶性价格竞争，进入以供给刚性收缩、需求结构优化、资本开支回落、折旧成本下行为核心的全新发展阶段，在全球LCD市场基本被京东方、华星光电和惠科三家主导的情况下，它们有望迎来阶段性的美好时光，大概率几家公司会形成默契，以利润导向而非恶意竞争，以此调整稼动率，开始收缩全球供给，控制价格，“以价换量”的野蛮生长模式逐步向利润为核心的理性经营转变。至于需求方面，虽然很多人担心电视机销量放缓的影响，但从2025年数据来看，并没有市场想象的那么悲观，2025年全球LCD电视面板出货2.58亿片，同比增长2.9%，出货面积达1.91亿平方米，同比增长4.3%。具体到2026年，还有美加墨世界杯备货的利好因素刺 激，叠加以旧换新政策延续、AI PC与AI显示器换机潮驱动，全球LCD面板需求面积有望增长5%以上，其中大尺寸面板需求增速领跑，65英寸及以上超大尺寸面板出货量同比增速超15%，北美市场大尺寸产品销量同比增幅有望达到45%。至少保持低速增长还是可期的。如果这种推演成立，就行业几个公司的估值和股价位置，无疑将有巨大的预期差，这种预期差将随着行业竞争格局的逐步明朗而修复，行业有望进入史诗级别的超级周期，这个时候，就是关注面板行业最好的时机，接下来新能源正前方也会覆盖一些面板龙头企业。来源：新能源正前方