光伏反内卷，却根本还没有注意到的风险点，却是关键之一

近期新能源正前方追踪了高测股份，今天顺带来看一看美畅股份，这个粗看跟高测高度雷同但实际上又很不一样的小而美，甚至比高测更加小而美。 01 专注的美畅股份高测股份靠硅片切割设备起家，并最终成为硅片切割设备龙头，再在这个基础上延伸到耗材和硅片切割代工服务，并基于设备、耗材以及代工服务形成的整体优势和经验向其他高脆硬领域拓展，进入了半导体、蓝宝石领域，意图复 制在硅片切割领域的发展路径。相比而言，美畅股份就纯粹多了，就是做金刚线，自2015年成立后就只干金刚线这个业务，目前依然是几乎100%营收都来自于金刚线业务。也正是因为在金刚线业务上更加专注，在金刚线产业链上也介入得更深，基本实现了上游原材料包括黄丝、母线和金刚石微粉的大部分自供，而高测的原材料则主要通过外购。也是因为更专注，美畅股份的金刚线业务体量更大，毛利率也更高，属于金刚线行业龙头。可以粗暴理解为高测股份和美畅股份分别是过去几年光伏行业垂直一体化路线和专业路线的代表，所以光伏行业的景气度对两者的影响也就完全不同。行业处于高景气度的时候，产业链各个环节都受益，则垂直一体化更加受益；反过来，行业下行的时候，各个环节经营都承压，一体化企业也就更难。过去几年两个公司的营收和净利润表现很好地印证了这一点，高测股份在前几年行业狂飙突进的时期完成了对美畅股份营收的超越。有了这样的认知，基于2025年光伏行业比2024年还更惨的事实，不用看财报都能预测到美畅股份的2025年中报肯定比高测股份更好看。实际上，也是如此。 02 充满韧性的美畅上半年，美畅股份实现营收10.08亿元，同比下降32.11%；归母净利润8466.01万元，同比下降69.3% ；扣非净利润0.59亿，同比下降76.58%。具体到Q2，实现营收5.85亿元，同比下滑6.86%，环比增长38.3%；归母净利润0.58亿，同比下滑27.54%，环比增长120%；扣非净利润0.42亿，同比下滑39.50%，环比增长141.18% 。可以看到，虽然上半年相比去年表现也挺惨烈的，但还是比高测股份的业绩好太多了，公司至少还是赚钱的，而且Q2业绩回暖的程度也比高测更明显。事实上，如果回看过去那么多年，单论赚钱能力，美畅股份是比高测强不少的。业绩明显下滑主要还是受行业影响，上半年公司金刚石线业务销售量为 5288.20 万公里，同比下降26.83%，来自金刚石线业务的营收同比下降了39.74%，毛利率同比下滑了18.15%，很明显，上半年金刚线业务是量价齐跌的结果。下游日子不好过，上游日子自然也不会好过。企业要想做大做强，就是要努力开源节流，既然开源很难，节流就必须加强，美畅股份在这方面就做得相当不错，销售费用下降了40.01%，管理费用也下降了14.16%，研发投入也下降了59.52%，虽然研发费用投入的减少是否合适有待商议，但在技术比较成熟，尤其专注于金刚线领域，光伏行业又是如此艰难的当下，减少在研发上的投入也可以理解。 03 钨丝回收也是大亮点光伏行业的下行倒逼上游技术迭代，在细线化上更有优势的钨丝金刚线也在加速导入。根据业绩交流的信息，Q2的时候，钨丝金刚线的出货占比就已经接近总出货量的55%，到了7月份的时候，占比更是提升到了85%，而且整个市场中钨丝金刚线的占比约为80%，按这个速度，基本上到明年碳钢金刚线就差不多要退出市场了。这种新技术的导入速度跟此前topcon对于perc的替代一样，速度都超乎想象，这其实也是光伏行业的残酷之处，很容易一晃神就跟不上趟，被迫要持续进行技术储备和技术路线选择，一旦押错，轻则被超越，重则从此沦落。不过话说回来，钨丝金刚线的快速商业化对金刚线厂商倒也不是坏事情，主要是因为钨作为战略金属，具有很高的回收价值，所以在钨丝金刚线快速导入后，美畅也开展了钨丝回收业务，运作模式是将客户切割后的废钨丝金刚线进行回收处理，然后销售给以钨为原材料的产业，实现钨资源的循环利用。废钨丝的回收主要来自两个环节，一是公司自身钨丝生产过程中产生的废品，例如因成材率未达到100%而产生的边角料，这些废品会被统一收集并进行回收处理；二是客户使用后的废钨丝金刚线，该部分回收构成了回收业务的主要收入来源。后者各家公司基本类似，具体回收情况取决于与客户的商务政策、回收约定，前者则主要取决于各家厂商的商业模式，高测因为是外购钨丝母线，就没有这方面的回收量，而美畅因为介入的比较深，这一块的回收量会好很多。所以现在美畅的钨丝回收业务量还挺大的，上半年来自这块业务的营收高达1.33亿，关键毛利率高达90.08% ！ 高测股份没有披露这块业务的具体情况，但考虑金刚线业务本身就比美畅小，加上又是母线外购，肯定不及美畅，这也是美畅盈利能力更强的原因之一。跟碳钢金刚线一样，钨丝金刚线公司也进行了一体化布局，目前钨丝母线分两种情况：一是公司采购钨粉，自制最终的28、29等规格的钨丝母线的全道生产，在今年第二季度此部分占比30%；二是公司外购60规格的钨丝母线，公司根据需求冷拉成28、29等规格的母线，这部分约占70%。按公司的说法，随着钨丝母线扩产项目的产能释放，全道的比例还在提升。今年第三季度的比例提升有限，目前还在解决一些工艺问题，预计到第四季度，全道的比例将提高到一半左右。高测在钨丝上延续碳钢母线的思路，主要靠外采，目前高测的钨丝母线全部来自于外购。总的看下来，美畅股份依然是那个精专深的小而美，经营风格一直都很稳健，在行业很难的情况下，也依然努力保持了一定的盈利能力，这很可能是即使在此前高测增速更快、市场依然愿意给美畅更高估值的原因。美畅未来能走到多远，依然是得看行业的复苏情况，至于风险，主要还是硅片切割这个环节能不能真的独立出来，从产业链分工细分的角度看，新能源正前方看好硅片切割代工服务环节的独立，如果这个趋势成为历史大趋势，则相比已经占先机的高测，美畅将棋输一着，这也是新能源正前方相对更看好高测的原因。如果大家也对所长看的企业、行业专家交流纪要感兴趣，可以加入《价值宝库》查看。《价值宝库》是所长团队精心打造的投研资料库，每天会上传100+内容，绝大多数都是大家最为关心的一手调研纪要，此外还有各种研报、突发/热门事件分析、宏观政策及市场解读等内容。总之，只要是对咱们有用的，所长能找到的，都会上传到里面。来源：新能源正前方